[华源证券]华源晨会精粹

投资要点： 　　固定收益REITs市场承压调整，把握政策红利——REITs系列报告：近期上市的REITs项目上市首日表现均不理想，其中华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发，REITs打新从“无风险套利”转向风险博弈。主要原因或在于以下几点：其一，25年下半年A股市场整体走势偏强，资金倾向于从偏债性的REITs转向权益资产；利率调整也在一定程度上削弱了REITs的相对配置价值。其二，2025年6月监管放宽REITs询价上限至25%（调整之前询价上限为10%），询价区间放宽使得项目定价的市场化程度提升，投资者为避免无效申购，往往倾向于接近区间上限报价，导致REITs项目一二级估值价差收窄，这也压缩了REITs打新的盈利空间。其三，25Q4仍为REITs战配份额的解禁高峰。2025/11/16-12/15REITs表现整体承压，数据中心、水利类逆势上涨。C-REITs在经历持续调整之后或已具备一定的低位配置价值，但板块间的分化表现或将持续。具体来看，消费基础设施REITs受益于消费升级和城镇化进程，具有稳定的客流和租金收入；保租房REITs受益于国家大力发展保障性租赁住房的政策，租赁需求旺盛；市政环保REITs如污水处理、垃圾处理等，具有稳定的收益来源；水利设施REITs凭借供水等核心民生功能，受宏观经济周期波动的影响较小，是防御性配置的较优选择。 　　风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）底层资产运营收益不及预期的风险；3）REITs项目上市后二级市场表现不及预期的风险。 　　固定收益12月理财规模季节性回落——理财规模跟踪月报：12月理财规模季节性回落。我们测算，截至2025年12月末，理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，较上月末下降0.7万亿元。25Q4理财规模增量1.1万亿，强于上年同期。2025年12月理财规模下降0.7万亿，与季节性规律接近。超长债可能超跌反弹，关注3-5Y资本债票息机会。我们预计一季度30Y国债活跃券收益率重回2.2%左右。不过，由于股市强势，预计交易盘短期内不会买回超长债。超长债大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调。我们仍然建议3-5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会。 　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。 　　固定收益CPI同比阶段性回升——利率周报：2025年12月我国物价回暖，CPI同比涨0.8%创2023年3月以来新高，食品价格拉动作用显著，核心CPI稳健；PPI同比降幅收窄至-1.9%，环比连续三月正增长，上游及新质生产力相关行业价格支撑明显。2026年央行或延续适度宽松货币政策，央行工作会议新增“优化供给”着力点，央行或聚焦物价回升、融资成本低位运行，强化融资平台债务风险防控与金融开放。美国12月非农就业不及预期但失业率下降，交易员将2026年首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50BP。2026年债市行情可能好于预期，关注长债可能的超跌反弹。 　　风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。 　　北交所视声智能(920976.BJ)首次覆盖：KNX产品数量中国第一，绑定国际客户大力拓展海外高潜力市场：深耕行业十四年，建筑智能领域引领者。KNX智能控制业务2022年起增速始终保持在20%至30%，带动公司收入持续增长，随着高毛利的智能家居业务收入占比持续提升（从2019年的30%逐步提升至2025H1的72%），公司盈利能力不断增强。中国智能家居市场规模不断增长，2025-2031年预计全球KNX产品规模CAGR为10.3%。截至2025上半年，公司经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市。2020-2022年公司智能家居和可视对讲产品产能利用率均在90%以上，公司拟通过视声智能化产业园建设项目（年产83万台智能控制产品）提升产品供给能力、突破产能瓶颈，满足下游市场需求。我们认为公司凭借深耕KNX领域的先发优势，以及持续投入研发和拓展客户，未来随着产能释放有望不断提高市场份额。 　　风险提示：海外业务风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。